新华财经上海3月31日电（记者杨溢仁）自2023年7月一揽子化债政策公布以来，本轮地方化债工作的推进已近3年，城投平台的有息债务及债券规模的增速明显收敛，城投债市场的估值体系、供给格局与信用基本面发生深度重塑。
利差全面收窄
那么，地方化债工作启动以来，城投债的信用利差呈现出了怎样的变化特征？
可以看到，自2024年11月8日，“6+4+2”的化债组合拳推出以来，增量政策落地叠加市场配置需求持续旺盛，使得城投债的信用利差在震荡中延续收窄走势。
根据券商测算，选取化债政策启动前的2023年6月30日和2026年3月9日为两个对比节点，可以看到，截至2026年3月9日，城投债3年期AAA、AA+、AA、AA(2)等级产品的信用利差分别为17.9BP、21.9BP、27.2BP、38.6BP；较2023年6月30日分别收窄了27.7BP、44.7BP、72.8BP、95.8BP。
分地区来看，以12个重点化债的省份为例，广西、天津、云南、贵州等区域利差的收窄幅度处于较高水平，广西、天津整体利差收窄均超340BP，云南、贵州分别收窄了451BP、646BP。
不仅如此，“随着市场利率的下行及城投债融资环境的逐渐改善，城投债发行结构开始向长期限倾斜，各省存量城投债的平均期限亦普遍拉长。”天风证券研究所固收首席分析师谭逸鸣指出，“截至2023年6月30日，大部分省份的存量城投债以2年内的短期债券为主，占比在六成或以上；而截至2026年3月9日，大部分省份3年至5年期存量城投债的占比已超20%，2年内及2年期以上的存量债分布较为均衡。”
在中信建投证券固收首席分析师曾羽看来，2026年城投债利差依旧缺少走阔的基础，考虑到融资需求整体保持低位、“宽信用”基础不足，叠加化债持续推进，则中期内城投债的风险仍然可控。
供给持续收缩
记者观察发现，随着化债步入“深水区”，城投债的净融资规模开始持续走弱，2026年开年以来延续了供给收缩的趋势。
公开数据显示，截至2026年3月30日，2026年1月至3月城投债的发行规模为8208.9233亿元，较2025年同期（8313.0970亿元）下滑了104.1737亿元。
另据天风证券统计，2026年1月至2月，城投债的净融资额为1436亿元，较2025年同期回落了814亿元，“控增化存”成效显著。
在地方城投平台整体筹资规模、力度趋弱的大背景下，本轮化债至今，各区域的付息压力有何变化？是否有所改善？
“答案显而易见。”谭逸鸣表示，“大部分城投平台通过债务置换、展期降息等方式，使得有息债务规模及付息支出整体压降，自身付息压力有所减轻。”
不过，记者也注意到，虽然部分城投平台的债务通过置换，转化为地方法定债务，可这也使得地方债规模及付息支出同比上升，叠加土地市场低迷导致部分区域政府性基金收入下滑、综合财力收缩，这意味着各地付息压力的改善存在结构性差异。
来自大公国际的研究观点指出，2026年，城投债的到期规模预计会超过2.3万亿元，仍面临阶段性集中偿付压力。考虑到城投债的到期时间分布存在不均衡特征，且投资者行权回售尚存不确定性，因此大部分城投主体的流动性管理将面临严峻考验——部分区域的短期偿付压力与长期债务负担并存，部分区域还会同时面临非标隐匿的风险。
“尤其在一些中部和西南省份，城投平台的非标债务在其总债务中占比较高，构成了隐性风险的重要来源。”一位券商固收部门负责人告诉记者，“非标融资具有期限短、成本高、透明度低等特点，再融资环境收紧时易率先暴露流动性缺口。当前，身处监管趋严的环境中，非标债务压降压力加大，部分区域可能面临公开市场债务滚动与非标债务到期的双重压力。尤其当非标债权人包含大量非机构投资者时，风险处置难度和舆情压力将进一步上升。因此，在防控区域债务规模的同时，还需穿透识别非标隐匿负担，警惕表面债务可控但实际偿债压力较大的结构性风险。”
把握结构机会
综上，回到城投债的投资布局层面，基于板块内部分化延续，各地偿债能力参差不齐的判断，则聚焦投资布局，业内人士建议，可通过多维度指标分析，筛选出当前兼具估值性价比与信用基本面安全性的下沉配置区域。
例如，关注“专项债付息支出／政府性基金支出”指标，该指标是财政重整的参考指标。2025年，河南、陕西、天津、广西等地的指标上升较为明显，代表区域内的专项债付息支出压力有所上升；而上海、内蒙古、云南、吉林、宁夏等地的指标有所改善。
其次，是关注“综合财力／地方债付息”指标。2025年，广东、江苏、浙江、上海、北京等地的指标均在15倍以上，区域一般公共预算收入及政府性基金收入对地方债付息支出的覆盖能力很强；山东、四川、湖北、安徽、福建、陕西、山西等区域的指标在10倍至15倍区间，覆盖倍数虽同比有所下滑，但整体保持稳定；河北、河南、湖南、江西等区域的指标受付息支出增长的影响，有所下滑，低于10倍；而吉林、黑龙江、甘肃、青海等地的指标不甚理想，覆盖倍数不足6倍。
再者，是关注“综合财力／（地方债付息+城投付息）”指标。整体来看，尽管2025年多数省份的指标在改善，但也有部分区域的覆盖倍数低于3倍——包括江苏、四川、湖南、江西、云南、广西、甘肃，这代表其广义口径的债务体量相对区域的财力而言是较大的，需警惕此后债务规模的控制和还本付息能力的边际变化。
综上，回到城投债的布局层面，中信建投证券建议，遵循“双轨”策略——即在高资质区域拉久期，配置长三角、珠三角板块内的AAA等级3年至5年期品种；短久期下沉方面，可关注优质省份的AA+等级1年至2年期品种。
天风证券方面则建议，可进行分梯队布局——于江苏、浙江等省份，下沉至AA(2)级2年至3年期的区县级平台；江西、湖北等中部省份可关注AA(2)级2年至3年期票息资产。
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